Resumen Ejecutivo
El mes de noviembre de 2025 se ha caracterizado por la cristalización de tres vectores: la consolidación de la estabilidad financiera post-electoral, la materialización de un alineamiento geopolítico estratégico con los Estados Unidos y la aparición de señales mixtas en la economía real. Tras la victoria legislativa del oficialismo en octubre, que amplió su sustento político y despejó dudas sobre la gobernabilidad, el gobierno del presidente Javier Milei ha acelerado su programa económico, respaldado por el Swap con EEUU y anuncios de una ingeniería financiera internacional que todavía no se han materializado.
El evento macroeconómico de mayor envergadura global ha sido la operatividad del acuerdo financiero con el Tesoro de los Estados Unidos, gestionado por el secretario Scott Bessent. Este mecanismo trascendió el tradicional apoyo retórico para convertirse en una intervención de mercado directa, donde el Tesoro estadounidense adquirió deuda en pesos para luego canjearla por obligaciones en dólares, blindando las reservas del Banco Central (BCRA) y comprimiendo la brecha cambiaria. Este «puente financiero», sumado a la transferencia de DEGs para el pago al FMI, ha sido el catalizador para que el Riesgo País perfore el piso de los 660 puntos básicos, permitiendo a Argentina coquetear nuevamente con el crédito voluntario internacional.
En el plano doméstico, el BCRA ha liderado un ciclo de relajación monetaria abaratando el costo del dinero al recortar la tasa de referencia (simultáneas de BYMA) al 20% en las últimas semanas de noviembre. Esta decisión, coordinada con el Tesoro, busca desincentivar el «carry trade» pasivo bancario para forzar una inyección de crédito al sector privado (crowding in) y abaratar el financiamiento del Tesoro, que en la licitación clave del 26 de noviembre logró renovar vencimientos por más de $14 billones (rollover del 96%) con tasas fijas a la baja.
La economía real, sin embargo, presenta una dicotomía compleja. Mientras los indicadores de confianza del consumidor y del gobierno crecieron en noviembre (con el Índice de Confianza del Gobierno que elabora Di Tella creciendo un 17,5% respecto al mes pasado), la economía real sigue deprimida. La industria manufacturera, medida por FIEL, cayó un 5,3% interanual en octubre, marcado por el bajo desempeño del sector automotriz. El consumo masivo exhibió la divergencia más notable: mientras las mediciones de grandes superficies (Scanntech) reportaron un salto mensual del 12,5% impulsado por la estabilidad de precios el canal minorista pyme (CAME) sigue en terreno negativo, evidenciando que la recuperación aún no es homogénea en todos los estratos sociales.
La inflación, ancla social del modelo, registró en octubre un 2,3% oficial, perforando expectativas previas, pero encontrando un piso duro de roer. Las proyecciones para noviembre ubican el IPC nuevamente en torno al 2.3% presionado por una recomposición de precios relativos en tarifas, alimentos y carne.
El factor Trump-Bessent
La macroeconomía argentina de noviembre 2025 no puede explicarse únicamente por variables endógenas. La variable exógena determinante ha sido el cambio de administración en los Estados Unidos y la decisión explícita del gobierno de Donald Trump de utilizar a Argentina como un caso testigo de estabilización mediante mecanismos de intervención directa y de mercado.
La percepción de riesgo sobre los activos argentinos cambió tras la confirmación de este blindaje y las elecciones. Los inversores globales interpretaron que el riesgo de default de corto plazo se eliminó virtualmente, dado el respaldo explícito de la mayor economía del mundo. Esto provocó un desacople de la deuda argentina respecto a otros mercados emergentes, permitiendo que los bonos Globales y Bonares comprimieran sus rendimientos (TIR) hacia la zona del 10-11%, un nivel que habilita el Repo con bancos privados que el equipo económico venía negociando.
Nota de lectura recomendada: Para complementar información sobre el contexto interncional recomendamos la lectura del Informe contexto internacional – Noviembre 2025
Política fiscal: el ancla innegociable
La administración Milei ha mantenido la disciplina fiscal como el axioma central de su programa, incluso frente a la tentación de relajar el gasto tras la victoria electoral. Los datos de octubre y la ejecución de noviembre confirman la continuidad del superávit financiero.
El Sector Público Nacional (SPN) registró en octubre un superávit financiero real de 0,800 billones de pesos, luego de afrontar pagos de intereses de deuda por $0,279 billones. Este resultado contiene dos particularidades: 1) octubre suele ser un mes fiscalmente neutro o deficitario; lograr superávit financiero refuerza la credibilidad del déficit cero. 2) La recaudación tributaria ha sufrido una caída en términos reales, explicada principalmente por la reducción de la alícuota del Impuesto PAIS y la menor actividad interanual. Según el Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF), la recaudación cae, pero el ajuste del gasto primario (que se contrajo un 17,2% real interanual en octubre) ha sido suficiente para compensar la merma de ingresos y garantizar el resultado positivo.
En cuanto a renovación de letras, el Tesoro enfrentó en noviembre vencimientos de deuda en pesos por un total aproximado de $14,5 billones. La Secretaría de Finanzas diseñó una oferta de instrumentos diversificada, reintroduciendo con fuerza las letras a tasa fija (LECAP y BONCAP) para capitalizar la expectativa de desinflación.
De esta manera, el Tesoro logró cubrir casi la totalidad de los vencimientos adjudicando valores efectivos por $14,5 billones. Asimismo, las LECAP y BONCAP cortaron en niveles de 2,49% a 2,69% TEM (Tasa Efectiva Mensual) convalidando tasas nominales a la baja. Esto implica que el Tesoro se financia a tasas reales negativas o neutras ex-ante, mejorando el perfil de sostenibilidad de la deuda en pesos. A pesar de la oferta, la demanda se concentró masivamente en los instrumentos a tasa fija en pesos, una señal de que el mercado ha desarmado expectativas de devaluación brusca y apuesta a la convergencia nominal.
Política monetaria: giro expansivo en liquidez
El BCRA ha ejecutado en noviembre un movimiento táctico: acelerar la baja de tasas para reactivar el crédito y la demanda de dinero, aprovechando el ancla fiscal y la estabilidad cambiaria.
A mediados de noviembre, el BCRA redujo al 20% TNA la tasa de absorción de pesos en BYMA, enviando una señal de flexibilización al mercado días antes de la licitación del Tesoro. Si bien, el impacto todavía se está evaluando, esta tasa, negativa en términos reales (con una inflación anualizada muy superior), tiene un objetivo triple:
Primero, implica un saneamiento del balance del BCRA al reducir drásticamente el costo de los pasivos remunerados (LEFI/Pases), completando la limpieza del déficit cuasifiscal.
En segundo lugar, estimula el Crédito al eliminar el retorno fácil de prestarle al BCRA, los bancos comerciales se ven forzados a buscar rentabilidad prestando al sector privado o comprando deuda del Tesoro. Esto ya se refleja en la caída de la tasa BADLAR (plazos fijos), que cerró el mes en torno al 41% TNA.
Por último, en tercer lugar, se busca que los agentes económicos demanden más pesos transaccionales absorbiendo la expansión monetaria endógena sin presionar precios.
Por el momento, según los datos obtenidos del BCRA existe una incipiente reactivación de los préstamos otorgados al sector privado mediante adelantos de cuentas corrientes, que en principio es positivo.
La Base Monetaria ha mostrado una tendencia a la estabilización, oscilando en torno a los $41 billones. A pesar del ciclo de baja de tasas, la demanda de dinero se mantiene robusta, sostenida en parte por factores estacionales de fin de año. Si bien la compra de divisas al sector privado por parte del BCRA actuó como factor de expansión, el Tesoro ejerció un rol de contrapeso monetario clave (‘aspiradora’) a través de las licitaciones de deuda (LECAPs/BONCAPs). Por otro lado, con el superávit fiscal, el Tesoro compró dólares al BCRA para el pago de compromisos externos.
La inflación continúa su sendero descendente en términos interanuales, pero la dinámica mensual de octubre y noviembre muestra una resistencia estructural a perforar el piso del 2%.
El INDEC confirmó que el Índice de Precios al Consumidor (IPC) de octubre fue del 2,3% mensual. Si bien implica una desaceleración respecto a meses previos, el dato se ubicó por encima de las proyecciones más optimistas del gobierno que esperaban un número comenzando con «1». La variación interanual alcanza el 31,3%, impulsada principalmente por los rubros de Transporte y Vivienda, agua, electricidad y gas. Esta dinámica responde al proceso de ajuste de tarifas. Por su parte, el capítulo de Alimentos y bebidas evolucionó en línea con el nivel general de precios.
Las estimaciones preliminares de noviembre proyectan una inflación en torno al 2,3%, manteniéndose por encima del piso del 2% y evidenciando una leve aceleración en el último bimestre. Entre los factores de presión destaca el rubro mayorista de ”Alimentos y bebidas”, que desde junio registra variaciones superiores al nivel general de precios. El siguiente gráfico contrasta la evolución del IPC con los precios mayoristas de este sector clave. El rubro “Alimentos y bebidas no alcohólicas” es uno de los componentes más importantes del Índice de precios al consumidor (IPC). Su relevancia se debe a varios factores, no solo por su peso estadístico, sino por su impacto social y su rol en la formación de expectativas económicas.
El siguiente cuadro detalla la variación acumulada del IPC (inflación) y los precios mayoristas en el rubro ‘Alimentos y bebidas’. Hacia octubre, se observa una convergencia entre ambas líneas, lo que evidencia que este es uno de los rubros que ejerce mayor presión sobre los precios. Particularmente el rubro alimentos, además, dentro del IPC tiene mucha incidencia.
En particular, dentro del rubro ‘Alimentos y bebidas’, se destaca el aumento registrado en la carne vacuna durante noviembre, otro componente de alta incidencia en el IPC. El análisis de la cadena de valor revela que, en octubre, los precios mayoristas —tanto del ganado en pie como en la salida de frigorífico— superaron a la inflación general. El siguiente gráfico ilustra esta dinámica, mostrando cómo la evolución mayorista relacionada a la carne se ubica por encima del IPC desde mayo.
Noviembre incluyó aumentos en las facturas de luz y gas (3-4%) y un ajuste del 10% en los boletos de colectivo del AMBA, lo que aporta puntos directos al índice. El Gobierno nacional, por intermedio de la Secretaría de Energía, dispuso un incremento del 3,8% en las tarifas de energía eléctrica y gas natural para el mes de noviembre. Esta actualización constituye el ajuste mensual más significativo desde la puesta en vigencia del nuevo esquema de revisión tarifaria integral, consolidando la política de “normalización” de precios en el sector energético para continuar con la eliminación de subsidios. Algo similar sucede con el transporte.
La inflación núcleo o subyacente del IPC (excluidos los productos regulados y los componentes estacionales) interrumpió su tendencia descendente a partir de julio y registró un incremento progresivo, convergiendo con la inflación general.
Todos estos factores indican que para noviembre y posiblemente diciembre, la inflación general se ubique por encima del 2%.
Política cambiaria
El frente externo medido en intercambio de productos con el mundo es positivo para esta altura del año, sostenida por el superávit comercial aunque las reservas netas no crecen a los niveles acordados con el FMI y el balance cambiario que incluye el interbancario financiero sea negativo. En octubre, Argentina registró un superávit comercial (exportaciones vs importaciones de bienes) de USD 800 millones, acumulando 23 meses consecutivos de saldo positivo.
Las exportaciones totalizaron USD 7.954 millones, con un aumento de 13,1% i.a. El dato estructural más relevante del año es el aporte de la balanza energética, que arrojó un superávit de más de USD 560 millones en el mes. Vaca Muerta ha sido clave para la matriz externa: las exportaciones de combustibles y energía crecieron significativamente desde octubre de 2023. En el gráfico siguiente se puede visualizar las exportaciones, importaciones y saldo comercial (barra rojo oscuro) del Capítulo 27 («Combustibles minerales, aceites minerales y productos de su destilación») del Nomenclador del Mercosur en relación con el superávit general (barra roja de menor intensidad). El saldo energético ha demostrado ser un gran apoyo para el superávit.
Un análisis reciente de Apliconomy pone en evidencia la desconexión entre el volumen exportado y la dinámica del empleo registrado. El informe destaca que, pese a los récords de divisas impulsados por commodities, sectores clave de mano de obra intensiva (como calzado, muebles y juguetes) han perdido participación internacional. Puede acceder a la nota completo haciendo click aquí
En noviembre las Reservas Internacionales del BCRA netas aumentaron levemente en consonancia a las necesidades de tener mayor poder de fuego. Sin embargo, todavía se está lejos de los niveles esperados.
La intervención de Estados Unidos durante septiembre y octubre se debió a que el Banco Central carece de suficientes dólares para intervenir en el mercado cambiario y suavizar la volatilidad del peso. La escasez de reservas limita la capacidad de evitar devaluaciones bruscas o ataques especulativos. Sin considerar los fondos como los del FMI, swaps, etc., las reservas netas caerían a USD -12.000 millones.
El gobierno busca acumular reservas sin recurrir a medidas restrictivas (como cepo cambiario), pero admite los desafíos en un contexto de baja liquidez. La situación refleja tensiones entre la libre flotación del peso y la intervención estatal para evitar crisis.
De hecho, al calcular las reservas brutas bajaron. Esto se explica por la activación del swap con el Tesoro de EE. UU. tras convertir el pasivo en pesos a dólares, aumenta la deuda en moneda extranjera del BCRA, reduciendo el cálculo de reservas netas bajo la metodología del FMI.
La brecha entre el dólar oficial y los financieros es muy baja. El dólar MEP cerró en $1.463 y el CCL en $1.513, frente a un oficial mayorista de $1.443. Esta convergencia es el resultado del programa económico que ha logrado la confianza en el programa financiero.
El Riesgo País perforó la barrera psicológica de los 700 puntos y cerró el 26 de noviembre en 656 puntos básicos. Los bonos Globales (GD30, GD35) rinden ahora en la zona del 10%-11% anual en dólares. Los analistas proyectan que, de mantenerse el superávit fiscal y consolidarse el escenario político, la curva argentina podría comprimir hacia rendimientos de un dígito (8-9%).
En septiembre, el resultado del Balance Cambiario fue negativo, aunque la magnitud del déficit es baja. Esta mejora marginal no modifica, sin embargo, la tendencia de fondo. El principal foco de tensión no proviene del comercio exterior sino de dos componentes estructurales: la salida asociada a inversión directa y la creciente compra de divisas por parte de residentes. Ambos rubros exhiben una dinámica persistente y desfavorable, con variaciones mensuales que profundizan la demanda neta de dólares y amplifican la restricción externa.
La evolución reciente muestra que estos flujos se han convertido en el principal obstáculo para la recomposición del stock de divisas del país. En particular, la mayor dolarización de carteras por parte de agentes locales refleja expectativas de inestabilidad y limita la capacidad del Banco Central para acumular reservas.
El gráfico que se presenta a continuación ilustra esta tendencia: desde abril, momento en que comenzaron a flexibilizar las restricciones cambiarias, la compra de dólares por parte de residentes registra un aumento sostenido, consolidándose como uno de los factores más relevantes en la presión sobre el mercado cambiario.
De igual manera, la inversión directa de no residentes mostró un comportamiento marcadamente desfavorable. En septiembre, el saldo resultó significativamente negativo y superó con amplitud los registros de los meses anteriores, lo que evidencia una aceleración en la salida de capitales vinculados a este concepto.
Hay que hacer una salvedad, los datos de la balanza comercial son de septiembre. Habrá que seguir con atención el impacto real de la victoria electoral del Gobierno nacional y de la intervención del Tesoro de los EEUU.
