Resumen Ejecutivo
Septiembre fue el mes en que las contradicciones del modelo económico se evidenciaron. La estrategia de contener la inflación mediante el ancla cambiaria, mostró en el manejo deficiente de las reservas su talón de Aquiles. Esta situación forzó al Banco Central a vender para defender un esquema de bandas de flotación que perdió toda funcionalidad como herramienta de estabilización.
La crisis de confianza se profundizó a mediados de mes. En un intento desesperado por evitar un colapso del crédito, las autoridades del BCRA y de Economía flexibilizaron regulaciones, lo que provocó un derrumbe de las tasas de interés pasivas. Estas medidas, sin embargo, tuvieron un efecto contraproducente: en un contexto de alta incertidumbre, la caída del rendimiento en pesos aceleró la dolarización de carteras y la fuga de depósitos, intensificando la presión sobre el tipo de cambio.
El clímax de la tensión se reflejó en los indicadores financieros. El Riesgo País escaló hasta un máximo de 1,456 puntos básicos, su nivel más alto del año, evidenciando un temor generalizado de los inversores a un inminente default. Con las herramientas de política doméstica completamente agotadas, el gobierno se vio forzado a buscar un ancla externa para evitar el colapso.
La estabilización llegó a través de una doble intervención de emergencia hacia finales de mes. Primero, se anunció la suspensión temporal de las retenciones a las exportaciones agropecuarias para forzar un ingreso rápido de divisas. De manera decisiva, esta medida fue complementada por el anuncio de un paquete de apoyo financiero de hasta USD 20 mil millones por parte de Estados Unidos, un respaldo político y económico que actuó como un cortafuegos para la crisis.
El resultado es una calma precaria. Si bien el apoyo externo logró frenar la corrida y estabilizar las variables financieras, no resuelve los desequilibrios de fondo. La economía real, mientras tanto, muestra signos de haber entrado en una fase recesiva, con indicadores de producción y confianza en fuerte caída, dejando un escenario de alta fragilidad de cara a las elecciones legislativas de octubre.
El Agotamiento del modelo y el ancla externa
Macroeconomía Argentina
Septiembre estuvo dominado por una marcada volatilidad financiera, que se reflejó en la escalada del Riesgo País hasta un máximo de 1,456 puntos básicos —su nivel más alto desde enero— ante el temor de los inversores a un default. Sin embargo, el indicador experimentó un alivio temporal tras la reunión entre Trump y Milei y los anuncios sobre el paquete de apoyo al programa del gobierno. Este apoyo se debió tanto a factores geopolíticos como a los intereses del FMI, que tiene más del 40 % de su cartera global comprometida con Argentina. A pesar de esta mejora, el mes cerró en 1,222 puntos, un nivel que aún aleja al país del acceso a financiamiento internacional a tasas razonables, estimado por debajo de los 500 puntos.
Fuente: Elaboración propia en base al índice EMBI+ de J.P. Morgan
Entre agosto y mediados de septiembre aproximadamente 7 billones de pesos salieron de cuentas corrientes y cajas de ahorro (equivalentes a casi USD 5,000 millones), en gran parte buscando cobertura ante la expectativa de devaluación. El BCRA intervino agresivamente primero en el mercado de futuros para anclar expectativas y con fuertes ventas de dólares durante las tres jornadas previas a los anuncios del lunes 22 de septiembre (retenciones cero y los anuncios de apoyo financiero por parte del Tesoro de los Estados Unidos). El tipo de cambio oficial, en el mes de septiembre, alcanzó el techo de la banda cambiaria donde se superó los $1,500. El dólar comenzó el mes cotizando en 1390 pesos y cerró el mes en 1415. Estos movimientos del tipo de cambio expresan la fragilidad cambiaria actual.
Fuente: Elaboración propia en base a múltiples fuentes.
Las reservas brutas cayeron a USD 39,032 millones hacia mediados de septiembre y aumentaron hacia finales fundamentalmente por la quita de retenciones de granos que derivó en la venta masiva por 7.000 millones de dólares. Igualmente continuaron a la baja hacia finales de mes.
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA.
En cuanto a la competitividad, la devaluación de septiembre trajo un alivio parcial, aunque el escenario aún no es favorable para la competencia de productos de las PyMEs. El Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM), que mide si Argentina está «cara» o «barata» frente a sus principales socios comerciales, se ubicó por debajo de los 120 puntos. Este nivel indica que, en promedio, los productos y servicios argentinos siguen siendo caros en relación con el mundo, lo que representa un desafío significativo, sobre todo para las PyMEs. No obstante, en el plano bilateral con Estados Unidos, el tipo de cambio cercano al techo de la banda en septiembre representó una mejora considerable en la competitividad respecto a principios de año. Con respecto a Brasil y China se continúa en una posición de baja competitividad medido según los tipos de cambios.
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA.
Rumbo de la Política Económica
Política Cambiaria: La venta de reservas y la pérdida de funcionalidad del esquema de bandas
La presión sobre el tipo de cambio resurgió con fuerza, empujando los dólares financieros e informal al techo de la banda cambiaria. Esto forzó al BCRA a intervenir directamente en el mercado, vendiendo reservas para evitar que el dólar oficial superará los $1,500, de acuerdo con el esquema de bandas establecidas. Se vendieron alrededor de 1.100 millones de dólares en tres jornadas.
El esquema de bandas de flotación perdió toda su funcionalidad, convirtiéndose en una frágil línea de defensa anclada exclusivamente en la capacidad del BCRA para vender reservas. Cuando la cotización del dólar se ubicaba en el piso de la banda, el gobierno optó por no comprar divisas, presumiblemente para no presionar al alza el tipo de cambio y utilizarlo como ancla para la inflación. Sin embargo, esta decisión de priorizar el control de la inflación a corto plazo comprometió severamente la capacidad del país para acumular las reservas necesarias para hacer frente a sus futuros compromisos de deuda. A pesar de los significativos ingresos de divisas provenientes de las buenas cosechas de 2024 y 2025, el blanqueo de capitales y el préstamo del FMI, las reservas no se acumularon para dar tranquilidad a los mercados.
Los dos factores clave explican el aumento en la demanda de dólares durante el mes de septiembre: la evidente falta de acumulación de reservas por parte del BCRA y un agudo deterioro del clima político. Conflictos como los controversiales vetos a leyes económicas y los escándalos de corrupción erosionaron la confianza en el rumbo del gobierno y en el valor del peso. Como respuesta a esta creciente incertidumbre, el público optó por dolarizar sus carteras.Otro factor que tuvo influencia en la generación de desconfianza fueron los datos de agosto del Balance Cambiario. Si bien, el saldo fue positivo por 643 millones de dólares, la tendencia de compra de dólares por parte de argentinos continuó por 5to mes consecutivo en niveles que complejizan la obtención de las reservas internacionales del país para el pago de vencimientos de deuda externa.
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA.
Política Monetaria: Marcha atrás y caída de tasas
En un abrupto giro, el BCRA comenzó a flexibilizar normativas para evitar un colapso del crédito producto del desorden que generó en la política monetaria el desarme de las LEFIs en julio y en la búsqueda de recuperar el consumo. La Comunicación “A” 8325 del 11 de septiembre, que flexibilizó el cálculo de la Posición Global Neta de Moneda Extranjera de los bancos, fue una de estas medidas. La consecuencia fue un derrumbe de las tasas de interés: la tasa TAMAR, que había tocado un pico del 67% TNA a inicios de mes, se desplomó por debajo del 43% TNA para el día 16. Esta caída, en un contexto recesivo, incentivó aún más la dolarización, debido a la especulación de una posible devaluación y la obtención de márgenes de ganancias mayores. Esto provocó una suba que es revertida el 24 de septiembre con los anuncios de Trump y Milei.
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA.
Esta misma tendencia se observa en el resto de las tasas pasivas. La tasa de interés para plazos fijos en pesos de 30 a 44 días sigue la misma trayectoria descendente que la TAMAR hacia finales de mes.
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA.
Política Fiscal: Rescate y caída de ingresos y gastos
Con las herramientas agotadas, el gobierno lanzó un paquete de emergencia. El 22 de septiembre, anunció la suspensión temporal de retenciones a granos y carnes con un cupo de USD 7,000 millones para forzar un ingreso rápido de divisas. Simultáneamente, el Tesoro de EE.UU. anunció un paquete de apoyo financiero de hasta USD 20 mil millones, incluyendo una línea de swap de divisas, la posible compra de bonos argentinos por parte del Fondo de Estabilización Cambiaria (ESF) y la opción de un crédito stand-by. Este anuncio actuó como un cortafuegos, proveyendo el ancla externa que el programa había perdido.
El anunció de la suspensión temporal de retenciones en lo fiscal implicará que la recaudación caiga, resintiendo el superávit fiscal. Asimismo, la recaudación de agosto, según confirmó ARCA cayó un 2,4% real por menor actividad y baja de impuestos (Impuesto PAÍS), con respecto al año anterior.
El mes de agosto se produjo un drástico desacople entre la dinámica de los ingresos y los gastos: mientras la recaudación retrocedió levemente, el gasto primario se desplomó un 18,8%. Esta fuerte contracción del gasto revirtió por completo la situación de julio, mes en el que los egresos crecían al 5,9% y los ingresos se mantenían estancados.
En nuestro informe de octubre, «Mercado interno en contracción», analizamos los indicadores que marcan el pulso de las PyMEs y su impacto en el mercado.
